| 管濤：不想人民幣貶值又想少消耗外儲(chǔ) 肯定要用管制 |
匯率短期變化容易出現(xiàn)超調(diào)
管濤：是不是叫趨勢(shì)性，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。趨勢(shì)性就是說(shuō)到底現(xiàn)在這個(gè)匯率是高估還是低估了。并不能夠把人民幣市場(chǎng)匯率的變化作為一個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，是高估還是低估是相對(duì)均衡匯率而言。過(guò)強(qiáng)就是高估了，偏弱就是低估了。但是均衡匯率無(wú)論是市場(chǎng)還是政府可能都是不清楚的。但是冥冥中經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)揮作用，市場(chǎng)匯率是不可能偏離均衡匯率太遠(yuǎn)的，沒(méi)有只漲不跌，也沒(méi)有只跌不漲的貨幣。 至于你說(shuō)到的那個(gè)現(xiàn)象。2014年年初之前人民幣匯率是單邊的升值，2014年之后特別是2015年8.11匯改之后，人民幣出現(xiàn)一段時(shí)間的下跌，好像去年年底曾經(jīng)有一度要跌破7塊錢。這怎么看？我認(rèn)為，一方面就是市場(chǎng)匯率不可能偏離均衡匯率，另一方面市場(chǎng)匯率一定是圍繞均衡匯率上下波動(dòng)的，它不會(huì)穩(wěn)定在均衡匯率水平上。那么在這種情況下，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)越來(lái)越融入全球經(jīng)濟(jì)，金融一體化戰(zhàn)略越來(lái)越高以后，匯率短期的變化更多是反映一種資產(chǎn)價(jià)格的屬性，容易出現(xiàn)超調(diào)，過(guò)度的調(diào)整。 在匯率超調(diào)的情況下有一種多重均衡狀態(tài)。什么意思？這可能跟基本面沒(méi)有關(guān)系。在給定的基本面情況下，如果市場(chǎng)這段時(shí)期偏多就選擇性相信好的消息，偏空就選擇性的相信壞的消息。我覺(jué)得2014年以后特別是8.11匯改以后，應(yīng)該說(shuō)除了基本面的原因以外，還部分反映了市場(chǎng)情緒的變化，特別是經(jīng)歷了2015年國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，包括股市、匯市的動(dòng)蕩以后，市場(chǎng)有一個(gè)逐漸恢復(fù)信心的過(guò)程。在市場(chǎng)偏空的情況下，更多的選擇性相信一些壞的消息，造成了人民幣匯率調(diào)整。 當(dāng)然如果匯率完全市場(chǎng)化，這種調(diào)整可能迅速的完成。但是大家知道現(xiàn)在對(duì)匯率是有管理的浮動(dòng)。這種調(diào)整時(shí)間就被拉長(zhǎng)了，可能就顯得這段時(shí)期是有下跌的壓力。 鳳凰財(cái)經(jīng)：就是說(shuō)只是一個(gè)純粹市場(chǎng)性波動(dòng)，跟國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況沒(méi)有特別大關(guān)系？ 管濤：有關(guān)系。但是我覺(jué)得現(xiàn)在不完全是反映這種基本面的變化。而且這到底多大是反映基本面，多大是市場(chǎng)情緒的影響，可能要做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析，做一些定量分析。 市場(chǎng)超調(diào)最典型的例子就是美國(guó)大選前后美國(guó)金融市場(chǎng)的變化。大選結(jié)果出來(lái)之前大家認(rèn)為特朗普當(dāng)選對(duì)美國(guó)不好的，所以股市大跌，匯市也大跌，甚至有人預(yù)測(cè)說(shuō)如果特朗普當(dāng)選的話，美國(guó)股市還要調(diào)整10%到15%。但是后面特朗普大選結(jié)果出來(lái)以后，市場(chǎng)就看多，認(rèn)為特朗普就業(yè)和增長(zhǎng)的政策是刺激經(jīng)濟(jì)的，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是有好處的，無(wú)論是股市還是匯市都大漲。實(shí)際上這個(gè)轉(zhuǎn)變就在七個(gè)小時(shí)完成的，七個(gè)小時(shí)以內(nèi)對(duì)基本面就有那么大的變化，很大程度上是市場(chǎng)情緒。 資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國(guó)的問(wèn)題 鳳凰財(cái)經(jīng)：直觀上理解，匯率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和貨幣數(shù)量的反映。目前中國(guó)發(fā)展速度比其他國(guó)家快很多，那結(jié)果是貨幣本應(yīng)該是升值的。但相對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)，因?yàn)橹袊?guó)貨幣發(fā)行量過(guò)大，產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高或者泡沫，造成人民幣貶值。您怎么看這個(gè)觀點(diǎn)？ 管濤：影響匯率的因素很多?？赡茉诓煌臅r(shí)候，在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上可能都會(huì)導(dǎo)致匯率升值或者貶值的因素。就像我們討論通脹因素一樣的，既有一些因素導(dǎo)致通脹上行，也有一些因素導(dǎo)致通脹下行的，但是在不同的時(shí)期可能不同的因素在發(fā)揮作用，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)不一樣。 關(guān)于匯率問(wèn)題，中長(zhǎng)期要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，看購(gòu)買力平價(jià)，看那些慢變量，但是對(duì)于短期匯率來(lái)講，可能更多是看一些快變量，自然組合理論，看利差，看市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。這東西沒(méi)有什么絕對(duì)的對(duì)和錯(cuò)，關(guān)鍵要看一個(gè)怎么樣的匯率制度環(huán)境。要是完全是市場(chǎng)決定的話，那么市場(chǎng)情緒的變化就會(huì)導(dǎo)致匯率短期內(nèi)會(huì)大幅波動(dòng)。當(dāng)然這里面會(huì)有一個(gè)均衡匯率發(fā)揮對(duì)市場(chǎng)匯率的牽引作用，只不過(guò)大家都不知道均衡匯率在哪里，事后大家會(huì)知道的，當(dāng)時(shí)是一個(gè)泡沫。事前一旦看多大家都認(rèn)為一直會(huì)漲下去，一旦看空會(huì)認(rèn)為一直會(huì)跌下去。這就是市場(chǎng)的特性，不光是外匯市場(chǎng)，是包括所有的資產(chǎn)市場(chǎng)的特性。 第二個(gè)，中國(guó)到底是不是有資產(chǎn)泡沫。這個(gè)東西要具體問(wèn)題具體分析，可能不同的市場(chǎng)有不同的表現(xiàn)，包括房?jī)r(jià)，可能在不同的區(qū)域它的情況也不太一樣，可能一二線城市價(jià)格稍微高一點(diǎn)，但是三四線城市價(jià)格稍微低一點(diǎn)。再一個(gè)我們不但要看中國(guó)的情況，大家知道全球主要經(jīng)濟(jì)體過(guò)去這些年為了應(yīng)對(duì)危機(jī)都在放水。資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國(guó)的問(wèn)題，是全世界的問(wèn)題。2007——2008年以后有段時(shí)間美國(guó)的央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張比中國(guó)還快，一樣也有這個(gè)問(wèn)題。而且一些主要國(guó)家都搞負(fù)利率，那不叫資產(chǎn)泡沫嗎？所以這個(gè)東西可能都存在。 但是確確實(shí)實(shí)是在不同的時(shí)候，可能在看多的時(shí)候，大家選擇性的相信人民幣匯率中長(zhǎng)期仍然是升值的，購(gòu)買力平價(jià)現(xiàn)在是多少？3.57，人民幣匯率現(xiàn)在是6、7塊錢?，F(xiàn)在可能大家看空的時(shí)候，說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)周期性差異，美國(guó)在上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在下行，美國(guó)貨幣政策在緊縮，中國(guó)的貨幣政策相對(duì)還是比較寬松的。去年年底開始我們提貨幣政策穩(wěn)健中性，有一點(diǎn)邊際上的收緊。大家開始關(guān)注這些短期的問(wèn)題。 我覺(jué)得是這樣，外匯市場(chǎng)，大家一般認(rèn)為跟其他所有的金融市場(chǎng)比起來(lái)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，有效的市場(chǎng)預(yù)期實(shí)際上就是多元化的預(yù)期，而且信息是比較充分的。所以在外匯市場(chǎng)真正完全市場(chǎng)化的情況下，外匯市場(chǎng)賺錢是很難的。很典型的例子，去年大家都認(rèn)為美元是強(qiáng)勢(shì)的，但真正美元強(qiáng)勢(shì)是什么時(shí)候？真正美元強(qiáng)勢(shì)是美國(guó)大選結(jié)束以后，美元指數(shù)超過(guò)了年初的水平，大部分時(shí)間都是在高位盤整，去年賭美元強(qiáng)勢(shì)的沒(méi)有賺到錢，真正美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候大家做錯(cuò)了，踏空了。因?yàn)榇蠹叶颊J(rèn)為特朗普當(dāng)選對(duì)美國(guó)不好的，美元還會(huì)跌，結(jié)果反過(guò)來(lái)了，美元大漲，搞得大家踏空，不得不調(diào)整交易策略。 所以我們沒(méi)有辦法統(tǒng)一大家的預(yù)期。在一個(gè)真正成熟的市場(chǎng)里，大家的預(yù)期就是不一樣的。在市場(chǎng)比較有效、信息充分的情況下，匯率是難以預(yù)測(cè)的，特別是短期的匯率水平。 房?jī)r(jià)上漲短期和中長(zhǎng)期都不可取 鳳凰財(cái)經(jīng)：您剛才說(shuō)房地產(chǎn)問(wèn)題。其實(shí)去年房?jī)r(jià)大漲，很多人認(rèn)為只有房?jī)r(jià)上漲，把房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池，這樣才能讓人民匯率穩(wěn)定。這個(gè)觀點(diǎn)您怎么看？ 管濤：我不太認(rèn)可。第一個(gè)就是去年的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，本身不是因?yàn)槌鲇趨R率的考慮，本身是地方政府把它作為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，然后住房限購(gòu)的管理導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲。當(dāng)然客觀上的結(jié)果是房?jī)r(jià)上漲以后，吸收了一部分的市場(chǎng)流動(dòng)性，緩解了資本流出的壓力。但主觀上，地方政府沒(méi)有義務(wù)維持匯率問(wèn)題，主觀上是經(jīng)濟(jì)的考慮。 但是我們也看到，這種措施可能你權(quán)衡利弊，無(wú)論短期和中長(zhǎng)期來(lái)看都是不可取的。短期來(lái)講資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，導(dǎo)致了資源更多流向虛擬經(jīng)濟(jì)，更多導(dǎo)致了金融的空轉(zhuǎn)，不會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因?yàn)槌捶抠嶅X，誰(shuí)去做實(shí)業(yè)，沒(méi)有人做實(shí)業(yè)，而且把房?jī)r(jià)、地價(jià)炒高了以后，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本也提高了，也不利于去參加競(jìng)爭(zhēng)，特別參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。所以從短期來(lái)講也不可取。從中長(zhǎng)期更是，如果房?jī)r(jià)一直往上漲造成了資產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在還不能說(shuō)是不是資產(chǎn)泡沫，這種趨勢(shì)發(fā)展下去肯定是泡沫的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。一旦房地產(chǎn)形成泡沫，泡沫破滅以后，從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要比股市的波動(dòng)帶來(lái)的影響更大。因?yàn)樗馁Y金量大，特別是對(duì)中國(guó)來(lái)講，它是中國(guó)家庭財(cái)富持有的一種重要形式。股票在中國(guó)家庭財(cái)富里面占比是比較小的，房子占了很大的比重。如果一旦出現(xiàn)了房?jī)r(jià)崩盤的話，可能對(duì)中國(guó)金融體系的影響比2015年的股市波動(dòng)帶來(lái)的影響要大很多。所以從中長(zhǎng)期來(lái)看也不能夠讓房?jī)r(jià)漲穩(wěn)定匯率。 所以我們可以看到，實(shí)際上從去年下半年開始，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，中央宏觀調(diào)控的基調(diào)有些調(diào)整。過(guò)去的話強(qiáng)調(diào)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以貨幣政策整體上穩(wěn)健略偏寬松。但是貨幣投放過(guò)多以后帶來(lái)很多問(wèn)題，沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在金融市場(chǎng)里面躥來(lái)躥去，造成了金融市場(chǎng)的輪番上漲，劇烈波動(dòng)，一會(huì)兒是債市，一會(huì)兒是股市，一會(huì)兒房市，一會(huì)兒大宗商品市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的。所以下半年中央調(diào)整了立場(chǎng)，關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，明確提出要抑制資產(chǎn)泡沫，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以到年底明確提出貨幣政策是穩(wěn)健中性。從穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，主要是為金融的考慮。我覺(jué)得對(duì)一個(gè)貨幣來(lái)講，金融穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提，如果經(jīng)濟(jì)、金融不穩(wěn)，那貨幣穩(wěn)是穩(wěn)不住的。 鳳凰財(cái)經(jīng)：去年房?jī)r(jià)漲有兩個(gè)觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)說(shuō)是貨幣發(fā)行太多了，還有一個(gè)是土地供給太少了。你覺(jué)得是哪一個(gè)？ 管濤：我覺(jué)得兩個(gè)方面的問(wèn)題都有。如果沒(méi)有貨幣的話，沒(méi)有錢，哪兒來(lái)的錢炒房。這個(gè)確確實(shí)實(shí)有需求方面的原因，因?yàn)榱鲃?dòng)性，貨幣投放以后，反正不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入金融市場(chǎng)，不在這里表現(xiàn)就在那里表現(xiàn)。大家都在觀察，這些年發(fā)了這么多貨幣，全球都是這樣，發(fā)了這么多貨幣為什么看不到通脹？因?yàn)樗诟鱾€(gè)金融市場(chǎng)沉淀下來(lái)了，而且由于這種沉淀跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)不大，所以貨幣投放以后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用是有限的。我們可以看到去年中國(guó)主辦的20國(guó)集團(tuán)峰會(huì)明確對(duì)前期的貨幣刺激政策進(jìn)行探討，提出了三管齊下的政策：財(cái)政政策、貨幣政策、結(jié)構(gòu)性政策。對(duì)貨幣政策進(jìn)行反思，不僅是中國(guó)的問(wèn)題，是世界范圍普遍存在的，大家都在檢討。所以我們也不要妄自菲薄，覺(jué)得中國(guó)好像跟別的國(guó)家不一樣。不是，實(shí)際上是有大的環(huán)境，全世界都是這樣一個(gè)情況。 CPI不一定全面反應(yīng)通脹 鳳凰財(cái)經(jīng)：剛才您說(shuō)我們看不到通貨膨脹，其實(shí)在50人論壇上您也說(shuō)您不同意市場(chǎng)上的滯脹之說(shuō)，看CPI的數(shù)據(jù)看不到通脹。但CPI是沒(méi)有包括房?jī)r(jià)的，而且跟普通人的感受也不一樣。如果算上房?jī)r(jià)的話通脹是很高的。而因?yàn)樨泿艑捤蓭?lái)的資源錯(cuò)配、產(chǎn)能過(guò)剩、僵尸企業(yè)，這會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，沒(méi)有這些，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)更高。這就是滯脹，定義可能跟教科書的滯脹不一樣。你怎么看？ 管濤：我覺(jué)得是這樣的。第一個(gè)就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有很多狀態(tài)的，它不是非黑即白，非此即彼。比方說(shuō)看經(jīng)濟(jì)景氣的監(jiān)測(cè)，是把經(jīng)濟(jì)分成了正常的狀態(tài)，然后分成左邊右邊，往左的話是偏冷，過(guò)冷，往右的話是偏熱，過(guò)熱，并不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)前面很熱，一下子就到了很冷，并不是非左即右，非此即彼。它實(shí)際上也個(gè)過(guò)渡狀態(tài)，在某一個(gè)區(qū)間內(nèi)都屬于正常的。剛才講到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%—7%，比以前的9%—10%跌了不少，包括產(chǎn)能過(guò)剩，如果沒(méi)有過(guò)剩產(chǎn)能的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該更快。 但是我覺(jué)得這些年經(jīng)濟(jì)下行，除了周期性的原因之外，可能還有一個(gè)結(jié)構(gòu)性的原因，就是潛在性的增長(zhǎng)水平，包括人口老齡化等等，技術(shù)進(jìn)步放緩。這些結(jié)構(gòu)性的原因?qū)е滤鼭撛诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降低。如果非要把現(xiàn)在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在前些年9%—10%的水平，那就經(jīng)濟(jì)過(guò)熱了，而且你要發(fā)揮更多的資源，會(huì)造成更大的浪費(fèi)。包括剛才提到的產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，實(shí)際上很多產(chǎn)能過(guò)剩表明過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)有一些是缺乏正常的增長(zhǎng)。我們不能再維持過(guò)去那種增長(zhǎng)方式，要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，怎么樣讓我們經(jīng)濟(jì)從過(guò)去高速增長(zhǎng)回到一個(gè)中高速的平臺(tái)，這是一個(gè)。 第二個(gè)，本身我們6%—7%的增長(zhǎng)，現(xiàn)在跟世界主要經(jīng)濟(jì)體比起來(lái)仍然是比較高的水平。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下來(lái)以后，我們不可能再像以前那么快。即便現(xiàn)在降下來(lái)以后，跟以前比是低了，但是橫向比，跟主要經(jīng)濟(jì)體比仍然是比較高的，仍然是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，30%是中國(guó)貢獻(xiàn)的。這樣的話把我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)講為停滯，別人不活了。 我們要討論問(wèn)題，標(biāo)準(zhǔn)是什么，不要大家談?wù)摬煌膯?wèn)題。把所有的經(jīng)濟(jì)下行稱為經(jīng)濟(jì)停滯，那我無(wú)話可說(shuō)，把產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)停滯，那我無(wú)話可說(shuō)。但是我認(rèn)為過(guò)去的產(chǎn)能過(guò)剩恰恰意味著我們?cè)瓉?lái)的高速增長(zhǎng)有些是缺乏效益的增長(zhǎng)，有些是沒(méi)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，我們不能維持那樣一個(gè)增長(zhǎng)模式。 談到滯脹，還有一個(gè)脹，就是通貨膨脹。我承認(rèn)中國(guó)通貨膨脹消費(fèi)物價(jià)指數(shù)不一定全面反應(yīng)通脹的情況。但是第一個(gè)，中國(guó)采取的是國(guó)際可對(duì)的口徑，當(dāng)然由于中國(guó)的特點(diǎn)，中國(guó)的住房自有率比較高，所以房租租金的變化不能反應(yīng)我們居住成本的變化，但是你可以考慮，如果我們把這個(gè)因素考慮進(jìn)來(lái)，那實(shí)際上按可比口徑的話，不能只看今年的，一定要追溯調(diào)整，什么叫調(diào)整？我們是不是像大家想象的有那么高？ 還有一個(gè)，就是因?yàn)楹芏鄧?guó)家是把物價(jià)穩(wěn)定定義為通脹，如果說(shuō)貨幣政策目標(biāo)重要的目標(biāo)是通貨膨脹目標(biāo)。當(dāng)然2008年危機(jī)以后，大家在討論貨幣政策不能只能考慮物價(jià)穩(wěn)定，還要考慮金融穩(wěn)定，雖然大家關(guān)注到這個(gè)問(wèn)題，但是貨幣政策對(duì)于金融穩(wěn)定到底能發(fā)揮多大作用，這也是一個(gè)很大的問(wèn)題。如果我們把那些東西放進(jìn)來(lái)以后，整個(gè)貨幣政策操作到底以什么為目標(biāo)，可能也會(huì)引起連鎖反應(yīng)。 經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)往下走，并不是馬上進(jìn)入低速區(qū)。經(jīng)濟(jì)下行就是經(jīng)濟(jì)停滯，我覺(jué)得不是這樣的。通脹也是一樣，前些年我們?cè)?%以下，大家說(shuō)中國(guó)有通縮，現(xiàn)在到了2%以上，說(shuō)中國(guó)馬上通脹，那還活不活了。實(shí)際上可能中間有一個(gè)過(guò)渡地帶，屬于正常的，溫和的通脹。溫和的通脹是可以接受的，并不是物價(jià)高增長(zhǎng)。 我個(gè)人認(rèn)為，把這個(gè)問(wèn)題理清不但有理論意義，也有現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)實(shí)意義是什么呢？就是政府能夠客觀冷靜的判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，防止政策的誤判。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)講，就是滯脹肯定不是好東西，過(guò)度的渲染滯脹容易導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的偏悲觀。大家都知道信心在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候是非常重要的，有一些過(guò)度渲染實(shí)際上就會(huì)影響整個(gè)預(yù)期的改善，那么對(duì)于調(diào)控也會(huì)帶來(lái)一些影響，它的傳達(dá)機(jī)制就會(huì)受到阻礙，它就不能有效的傳導(dǎo)，調(diào)控的效果就會(huì)受到影響。 不可能三角：匯率、外儲(chǔ)、人民幣國(guó)際化
鳳凰財(cái)經(jīng)：隨著人民幣貶值，外匯儲(chǔ)備也在下降，從開始最高4萬(wàn)多億到現(xiàn)在已經(jīng)破3萬(wàn)億。市場(chǎng)上有保匯率跟保外儲(chǔ)之爭(zhēng)。匯率、外儲(chǔ)、人民幣國(guó)際化三者之間怎么取舍？ 管濤：外匯儲(chǔ)備的下降實(shí)際上并不令人意外。外匯儲(chǔ)備下降意味著現(xiàn)在資本流出沒(méi)有根本的改變，還是在流出。流出的規(guī)模超過(guò)了貿(mào)易的順差，所以整個(gè)國(guó)際收支是逆差，外匯儲(chǔ)備減少。如果這種格局不變化的話，那它不斷的減少下去，肯定會(huì)一個(gè)關(guān)口一個(gè)關(guān)口的跌破，所以沒(méi)有什么大的意外。 第二個(gè)，保匯率保儲(chǔ)備還是人民幣國(guó)際化，實(shí)際上我提的新的不可能三角。當(dāng)面臨資本流出沖擊的時(shí)候，要么讓匯率調(diào)整，價(jià)格出清市場(chǎng)，要么外匯市場(chǎng)干預(yù)，用儲(chǔ)備來(lái)出清市場(chǎng)。又不想動(dòng)匯率又不想消耗外匯儲(chǔ)備或者少消耗外匯儲(chǔ)備，肯定要用管制的手段。當(dāng)人民幣行使世界貨幣職能跨境流通使用的時(shí)候，它就是外匯，像美國(guó)也有外匯管理，但是大家都知道美國(guó)和其他國(guó)家的交易都是用美元計(jì)價(jià)結(jié)算的，美元計(jì)價(jià)結(jié)算的跨境資本流動(dòng)，你用美元去洗錢就不管嗎？一樣管的，就是它的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，那個(gè)就是外匯。我們也是一樣的，人民幣行使這個(gè)職能的時(shí)候也是外匯，也是跟外匯是等價(jià)的。這種情況下管理跨境資本流動(dòng)，人民幣跨境的流動(dòng)可能也會(huì)受到這種控制。 第三，無(wú)論是用匯率手段來(lái)出清市場(chǎng)，還是用外匯市場(chǎng)干預(yù)的手段出清市場(chǎng)，還是用資本流動(dòng)管理來(lái)出清市場(chǎng)，都是有利有弊的，沒(méi)有絕對(duì)的好，絕對(duì)的壞。剛才你提到的到底保匯率，保儲(chǔ)備，實(shí)際上如果保匯率不保儲(chǔ)備有利有弊，保儲(chǔ)備不保匯率也有利有弊。這個(gè)事情你很難說(shuō)哪個(gè)好，有時(shí)候不是很清楚，有時(shí)候可能很清楚。比如說(shuō)貿(mào)易赤字，短期來(lái)講很多，你想保也保不住的，這是典型的基本面的時(shí)候，這種匯率水平肯定是維持不了的。但是像中國(guó)這種情況就存在一個(gè)多重均衡，整個(gè)國(guó)際收支的基礎(chǔ)是比較好的，經(jīng)常項(xiàng)目還是比較大的順差，而且我們的對(duì)外負(fù)債主要是直接投資，將近2/3是直接投資，穩(wěn)定的資本流動(dòng)，不像其他國(guó)家都是短期資本流動(dòng)，我們短期資本流動(dòng)有，但是主要還是以中長(zhǎng)期的資本流動(dòng)為主。當(dāng)然我們也可以讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，但是存在一個(gè)多重情況。 不管是保匯率還是保儲(chǔ)備，都有利有弊。當(dāng)然我們現(xiàn)在觀察到中國(guó)現(xiàn)在的做法是匯率用一點(diǎn)，儲(chǔ)備用一點(diǎn)，資本流動(dòng)管理用一點(diǎn)，是綜合用。這個(gè)也是有利有弊的，沒(méi)有絕對(duì)的好和壞，但是我個(gè)人認(rèn)為，從政府來(lái)講就是對(duì)它采取的這些政策組合，事前應(yīng)該做一個(gè)清晰的分析，壓力測(cè)試，然后做好預(yù)案，碰到什么情形采取什么預(yù)案，不要到時(shí)候出現(xiàn)了變化，然后手足無(wú)措。這可能會(huì)影響整個(gè)政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)，會(huì)影響調(diào)控的效果。 外匯占款下降影響貨幣投放 鳳凰財(cái)經(jīng)：以前外匯占款是央行投放貨幣的主要途徑，央行資產(chǎn)負(fù)債表上一度80%多是外匯占款。近年來(lái)，隨著資本外流、儲(chǔ)備下降后，外匯占款占比下降了20個(gè)百分點(diǎn)。這會(huì)對(duì)我們的貨幣政策有什么影響？ 管濤：在1994年匯改以前，中國(guó)外匯占款非常少，那個(gè)時(shí)候央行的資產(chǎn)負(fù)債表它的資產(chǎn)主要是對(duì)內(nèi)的信貸。那時(shí)投放基礎(chǔ)貨幣主要是通過(guò)再貸款的方式。再貸款是純信用投放，就沒(méi)有一個(gè)貨幣的規(guī)則，缺乏貨幣紀(jì)律的約束。后來(lái)外匯儲(chǔ)備逐漸增加了，外匯占款成為貨幣投放的主要渠道，剛開始大家說(shuō)這種方式比純信用方式要好，因?yàn)槭怯猛鈪R做支持，外匯是通過(guò)出口創(chuàng)匯，利用外資賺來(lái)的，跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)系，所以認(rèn)為那比再貸款的純信用投放要好。只不過(guò)萬(wàn)事都有一個(gè)度，后來(lái)有點(diǎn)像搞聯(lián)系匯率制度了，最高的時(shí)候行資產(chǎn)83%都是外匯占款。這又引來(lái)另外一個(gè)質(zhì)疑，中國(guó)貨幣政策沒(méi)有獨(dú)立性了，都是由對(duì)外的信用被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。 如果你要把那個(gè)東西作為不好的話。實(shí)際上2014年以后資本外流，外匯儲(chǔ)備下降，外匯占款減少，現(xiàn)在外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重已經(jīng)降到60%多，也就是說(shuō)過(guò)去這兩三年時(shí)間下降20個(gè)百分點(diǎn)。我們從過(guò)去由對(duì)外性的渠道導(dǎo)致貨幣投放，現(xiàn)在變成了通過(guò)麻辣粉、酸辣粉對(duì)內(nèi)的信用渠道投放基礎(chǔ)貨幣，從這個(gè)意義上來(lái)講是不是意味著貨幣政策獨(dú)立性提高了？原來(lái)說(shuō)被動(dòng)，現(xiàn)在是完全基于自己的需要來(lái)投放，而且麻辣粉、酸辣粉不是2014年以后出現(xiàn)的，2014年以前就出現(xiàn)了，那個(gè)時(shí)候央行探索結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，定向微調(diào)，在那個(gè)期間就有了。如果說(shuō)外匯占款渠道的貨幣很多的話，那結(jié)構(gòu)性的工具就會(huì)受到很大的制約。兩個(gè)渠道同時(shí)在擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，那流動(dòng)性更多了。在一個(gè)時(shí)期，外匯占款的占比下降，國(guó)內(nèi)信用渠道的投放占比上升，實(shí)際上是貨幣政策獨(dú)立性提高。 當(dāng)然，最近一段時(shí)間，可能這些定向微調(diào)的工具要變成對(duì)沖的工具。就是由于外匯占款下降，整個(gè)央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)收縮性的影響，影響整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，這些麻辣粉、酸辣粉也成為對(duì)沖的工具。從這個(gè)意義上來(lái)講，好像央行獨(dú)立性又下降了。 但是我覺(jué)得這個(gè)是問(wèn)題的第一個(gè)方面。最根本的方面，現(xiàn)在麻辣粉、酸辣粉的很多操作是沒(méi)有抵押品的，那就意味著貨幣投放缺乏規(guī)則、比較隨意，像美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)前搞的那些操作，ABS包括國(guó)債，用那些作為抵押品，然后它來(lái)吞吐貨幣。沒(méi)有一個(gè)規(guī)則，沒(méi)有一個(gè)紀(jì)律，我覺(jué)得長(zhǎng)此以往，對(duì)央行的貨幣紀(jì)律會(huì)有影響，進(jìn)而也會(huì)對(duì)央行的市場(chǎng)信譽(yù)帶來(lái)一定的影響。我覺(jué)得將來(lái)要逐漸完善匯率形成的操作框架。實(shí)際上我們也注意到，去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，包括今年年初人民銀行的工作會(huì)議都提到了這個(gè)?，F(xiàn)在形勢(shì)變化了以后，到底怎么樣來(lái)調(diào)控市場(chǎng)的流動(dòng)性，用什么樣的貨幣工具調(diào)控。 當(dāng)然我也注意到，現(xiàn)在在探討，為什么中國(guó)現(xiàn)在沒(méi)有用抵押品作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)？一個(gè)很重要的原因就是中國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是國(guó)債市場(chǎng)比較小，能不能有機(jī)構(gòu)用企業(yè)債作為抵押，這都是要探討的。 中國(guó)關(guān)鍵是把自己的事情做好
鳳凰財(cái)經(jīng)：美國(guó)新總統(tǒng)特朗普說(shuō)美國(guó)有一個(gè)很大的減稅政策，而且還有美聯(lián)儲(chǔ)加息。美國(guó)的這些政策可能對(duì)中國(guó)的貨幣政策、外儲(chǔ)將來(lái)有什么影響？ 管濤：實(shí)際上特朗普和以前的總統(tǒng)不太一樣，他是反全球化的，所以他帶來(lái)了很多不確定性，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)帶來(lái)好的影響，也可能帶來(lái)一些壞的影響。不久前IMF的總裁拉賈德女士參加一個(gè)會(huì)議的時(shí)候就講，如果特朗普的政策能夠兌現(xiàn)的話，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是有好處的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)好，世界經(jīng)濟(jì)也有好處，大家可以搭便車。但是她也提醒，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)比較快，通脹上來(lái)以后，美國(guó)的貨幣政策也會(huì)調(diào)整，這個(gè)對(duì)其他市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)影響。我覺(jué)得這是比較客觀的。 中國(guó)不得不面臨這樣一個(gè)情況。美國(guó)是一個(gè)大國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整肯定有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，中國(guó)也會(huì)受到一定的影響。在這種情況下，實(shí)際上對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)就面臨著，當(dāng)受到外部沖擊的時(shí)候，如果外部沖擊和內(nèi)部沖擊方向是一樣的，那我們?cè)趺凑{(diào)整？如果這兩個(gè)方向不一樣，對(duì)內(nèi)平衡，對(duì)外平衡，怎么平衡？中國(guó)現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的還是對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先。我們也注意到了，現(xiàn)在貨幣政策立場(chǎng)從穩(wěn)健變寬松，轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，邊際上是中性的。有人理解為是作為緩解資本流出、穩(wěn)定匯率的考慮，但是我個(gè)人覺(jué)得最根本的原因還是隨著去年下半年開始中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)以后，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，還是從國(guó)內(nèi)考慮。但是確確實(shí)實(shí)實(shí)行這樣一個(gè)穩(wěn)健中性的貨幣政策，是有那個(gè)作用的，能夠緩解資本流出?？陀^有這個(gè)作用，但是主要考慮不是這個(gè)。 實(shí)際上這就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，為什么市場(chǎng)上有這種看法？我覺(jué)得一個(gè)很重要的原因就是我們的貨幣政策目標(biāo)不清晰。我們現(xiàn)在是多目標(biāo)，四個(gè)目標(biāo)，四大宏觀調(diào)控目標(biāo)都考慮，但是三個(gè)對(duì)內(nèi)目標(biāo)，一個(gè)對(duì)外目標(biāo)，有時(shí)候?qū)?nèi)對(duì)外目標(biāo)是沖突的，這兩個(gè)到底哪個(gè)優(yōu)先？我覺(jué)得目標(biāo)不清晰，現(xiàn)在造成了市場(chǎng)預(yù)期的混亂。如果目標(biāo)很清晰，就是貨幣政策目標(biāo)是以對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先，它可能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用就很好。很典型的例子就是前幾天耶倫到國(guó)會(huì)去聽證，她就暗示如果就業(yè)和通脹符合預(yù)期的話，美聯(lián)儲(chǔ)的加息不能等太久，那意味著近期加息可能性上升。 按照前些年的經(jīng)驗(yàn)，加息預(yù)期上升的時(shí)候，美國(guó)股市會(huì)調(diào)整，會(huì)跌的，結(jié)果反而漲了，為什么？因?yàn)榘凑彰绹?guó)前瞻性的指引，它的貨幣政策操作是跟通脹就業(yè)聯(lián)系在一起的，那就意味著它加息是基于就業(yè)改善，逼近了它的通脹目標(biāo)。市場(chǎng)的理解是美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，美國(guó)股市就會(huì)好了，盈利改善了，包括你剛才提到的，如果美國(guó)減稅的話，那對(duì)企業(yè)來(lái)講盈利水平就會(huì)改善了，股市就漲了。這表現(xiàn)了什么？如果有一個(gè)清晰的貨幣政策框架，實(shí)際上能起到這個(gè)作用，如果不清晰的話，可能就是說(shuō)會(huì)影響到貨幣政策傳導(dǎo)的效果，甚至有人提出來(lái)把加息作為穩(wěn)匯率的手段。如果加息是經(jīng)濟(jì)不能承受的，我覺(jué)得那是越幫越亂，那是添亂。如果有一個(gè)很明確的目標(biāo)，是因?yàn)橥浬先チ耍砸酉?，而不是因?yàn)橘Y本流出壓力大，穩(wěn)定匯率所以來(lái)加息。對(duì)外平衡優(yōu)先，剛才你也提到了，如果特朗普政策能夠兌現(xiàn)的話，美國(guó)的再通脹有全球的溢出效應(yīng)，不排除可能中國(guó)通脹水平也會(huì)上來(lái)。這時(shí)候加息是因?yàn)槲飪r(jià)的變化導(dǎo)致的，可以理解，要抑制通脹，物價(jià)是貨幣政策重要目標(biāo)。 外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題，我覺(jué)得很重要看什么呢？我們有關(guān)注到一個(gè)現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)加息的效應(yīng)是邊際遞減的，剛開始加息的時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)沖擊很大。至少在美國(guó)，比如比原來(lái)處于歷史上比較低水平的時(shí)候，后面的幾次加息可能對(duì)市場(chǎng)的影響不會(huì)有那么大。我們看第二次加息對(duì)全球市場(chǎng)沒(méi)有帶來(lái)第一次加息那么大的沖擊。美元的上漲主要原因還是特朗普效應(yīng)導(dǎo)致的，而不是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致的，也沒(méi)有像2015年底2016年初那樣導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)，可能有這種遞減效應(yīng)，就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)有可能加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息的話邊際上在一段時(shí)期內(nèi)會(huì)遞減。還有，美聯(lián)儲(chǔ)加息是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景改善，實(shí)際上對(duì)全球也有正的溢出效應(yīng)，都是有利有弊的。 當(dāng)然對(duì)中國(guó)來(lái)講，關(guān)鍵是把自己的事情做好，怎么樣要在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)調(diào)結(jié)構(gòu)，要防范風(fēng)險(xiǎn)。 匯率調(diào)整已超越了基本面因素 鳳凰財(cái)經(jīng)：剛才你說(shuō)中國(guó)的匯率很多時(shí)候有一個(gè)預(yù)期，難道僅僅是因?yàn)轭A(yù)期產(chǎn)生的嗎？跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，包括國(guó)企改革，僵尸企業(yè)，很大一部分國(guó)有企業(yè)本來(lái)虧損但獲得信貸支撐可以維持。跟這個(gè)有沒(méi)有關(guān)系？ 管濤：現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力既有市場(chǎng)情緒的原因，也有基本面的原因。但究竟哪部分到底帶來(lái)多少權(quán)重，這個(gè)要做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩糠治?。就我個(gè)人的觀察來(lái)講，實(shí)際上資本流出并不是8.11匯改以后才發(fā)生的，8.11匯改之前就發(fā)生了，而且那個(gè)是有序的流出，并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成大的沖擊?；久娴淖兓皇?.11匯改之后才變化的，實(shí)際上2013年開始逐漸有一些變化。美國(guó)量化寬松的退出，美元的升值，也是8.11之前。 當(dāng)然我不是說(shuō)我這個(gè)就是唯一的道理。大家都是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智的。但是我們至少可以得出一個(gè)判斷，就是說(shuō)現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力已經(jīng)超越了基本面的因素，這是一個(gè)。 第二個(gè)，從世界范圍來(lái)看并不是說(shuō)誰(shuí)很好，都是比爛。美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的那么好嗎？美國(guó)可能沒(méi)有那么好。那么好的話特朗普怎么可能上來(lái)？如果大家都得了好處，大家怎么會(huì)支持特朗普？美國(guó)有美國(guó)的問(wèn)題，我們并不一定很清楚美國(guó)發(fā)生了什么事。
摘自《鳳凰財(cái)經(jīng)》 |
